目录 更具成长性的互联网银行 ......................................................................................................................................... 4 对比传统银行，互联网银行成长与盈利兼具 ........................................................... 4 高息差源自触达能力，服务长尾零售和小微客群 ....................................................... 5 预计非息收入源自技术输出、ABS 和财富管理 ........................................................ 11 科技改变未来，场景/流量决定差异化商业模式 ...................................................................................................... 14 触达能力决定了高成长潜力 ....................................................................... 14 践行大数据风控，疫情是一次压力测试 .............................................................. 18 科技输出和财富管理是充满想象空间的业务领域 ...................................................... 26 附录 ...................................................................................................................................................................... 28
图表 图表 1:
微众和网商银行更具成长性，2016-2019 年总资产 CAGR 分别录得 134.6%和 46.6%，显著高于上市银行群体 4 图表 2:
与传统银行相比，微众、网商银行有更强的盈利能力 .............................................. 5 图表 3:
微众银行、网商银行净息差、生息资产收益率显著高于传统银行 ..................................... 5 图表 4:
小微企业贷款收益率高，而微众、网商银行客群更加下沉 .......................................... 6 图表 5:
个人贷款收益率较高，尤其是零售业务较发达的银行 .............................................. 6 图表 6:
微众、网商银行个人贷款占比远高于传统银行 .................................................... 7 图表 7:
零售长尾客户的贷款收益率高，预计会高于平安个人贷款收益率（2019 年为 7.74%）
................... 7 图表 8:
网点数量与计息负债成本率呈现较强的负相关关系，微众和网商银行的负债能力可能受到一定影响 ....... 8 图表 9: 2015-2019 年平均负债结构，微众、网商银行存款获取能力弱，更加依赖批发性负债 .................... 8 图表 10:
存款是计息负债中成本最低的 ................................................................. 8 图表 11:
微众、网商银行计息负债成本率高于传统银行 ................................................... 9 图表 12:
个人存款成本率较高 ......................................................................... 9 图表 13:
微众银行和网商银行的资产负债结构演化，尤其是负债端变化较大，存款占比上升，同业负债占比下降 . 10 图表 14: 2019 年微众、网商银行的负债结构与传统银行相似，但网商银行同业负债占比仍然较高 ............... 10 图表 15:
联合贷款业务模式 .......................................................................... 11 图表 16:
微众银行用户可以在 APP 端购买银行理财、保险、基金、信托等资产管理产品 ...................... 12 图表 17:
微众和网商银行大量通过 ABS 盘活存量资产，同时带来大量非息收入 .............................. 12 图表 18:
微众银行 AUM 快速增长，带来了可观的非息收入 ............................................... 13 图表 19:
阿里系 MAU、腾讯系 MAU ....................................................................................................................................... 15 图表 20:
截至 2020 年 5 月末，普惠小微融资获得比例仅为 25%~ ...................................................................................... 15 图表 21:
调研数据显示，上市银行小微企业笔均贷款金额在 60-3000 万元，高于微众、网商笔均贷款金额 ....... 16 图表 22:
上市银行零售客户数量 VS 微众银行客户数量 ................................................... 16 图表 23:
微众银行的产品以普惠型小微贷款为主，主打产品“微粒贷”笔均贷款 8,000 元 ..................... 17 图表 24:
网商银行的产品也以普惠型小微贷款为主，贷款产品 1 元起贷 .................................... 18 图表 25:
微众银行 2019 年信息科技投入占营收的 10%，远高于传统银行 ................................... 20 图表 26:
快速发展期的微众和网商的成本收入比较高，但是随着技术发展成熟，边际投入减少，我们预计其成本收入 比会快速下降 ...................................................................................... 20 图表 27:
微众大力发展科技，不仅有助于降低现有业务成本，提高效率，还可通过科技输出的方式带来多元化收入21 图表 28: 2019 年末招联消金、捷信消金的不良率以及趣店和宜人贷的逾期率数据高于上市银行；微众、网商不良率低 ......................................................................................................................................................................................................
22
图表 29: ABS 逾期贷款占比对比 ....................................................................... 22 图表 30: ABS 逾期 1-30 天贷款占比对比 ................................................................ 22
图表 31:
微众、网商银行信用成本高，但是拨备覆盖率同样高，不良率低................................... 23 图表 32:
中国银行业利润增长 VS 微众、网商银行利润增长 ............................................... 24 图表 33:
微众银行非息收入占比超出商业银行，网商银行与之相当 ........................................ 25 图表 34:
我们预计 2019 年银行业金融机构科技投入为 1,740 亿元 .......................................... 26 图表 35:
可比公司估值表 ............................................................................ 27 图表 36:
微众银行和网商银行股权结构图，公司股权以腾讯、蚂蚁金服为主的民营资本 ....................... 28 图表 37:
网商银行组织架构图，与传统银行相比更加扁平化 .............................................. 28
( 十亿元 )
工 建 农 中 邮 交 招 兴 浦 中 民 光 平 华 北 上 江 浙 南 宁 渝 杭 长 贵 成 郑 青 苏 青 微 西 紫 常 无 网 江 苏 张商 设 业 国 储 通 商 业 发 信 生 大 安 夏 京 海 苏 商 京 波 农 州 沙 阳 都 州 岛 州 农 众 安 金 熟 锡 商 阴 农 家银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 商 银 银 银 银 银 银 银 商 银 银 银 银 银 银 银 银 港行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行
更具成长性的互联网银行
微众银行是由腾讯牵头发起设立的中国首家互联网银行，而网商银行则是蚂蚁金服作为大股东发起设立的中国第一家核心系统基于云计算架构的商业银行，两家银行都是在 2015 年左右获得牌照，5 年来凭借差异化竞争策略——专注于普惠小微贷款、服务长尾客户——迅速成长起来。2015-2019 年数据显示，微众银行、网商银行盈利能力超出传统银行机构，同时，科技/场景/流量优势帮忙公司触达更广泛的客群继而获得更广阔的成长空间。
对比传统银行，互联网银行成长不盈利兼具 2019
年末微众和网商银行资产规模
2016-2019
年 CAGR
分别高达
134.6% 和
46.6% ，自
2015成立到 2019 年的五年时间，迅速发展成为总资产分别为 2,912/1,396 亿元的银行机构， 以上市银行为样本，资产规模排序已经超过部分城商行；
从盈利能力来看，微众银行、网商银行 2019 年 ROE 分别为 28.15%、15.81%，分别高于上市银行 16.1ppt、3.8ppt，2019 年相比 2016 年 ROE 分别提高 19.4ppt、8.1ppt，而同期上市银行 ROE 下降 2ppt。
图表 1: 微众和网商银行更具成长性， 2016-2019 年总资产 CAGR 分别录得 134.6% 和 46.6% ，显著高于上市银行群体
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
10,000
5,000
160.0%
140.0%
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0 0.0%
2019 年总资产（十亿元）
2016-2019 CAGR
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 2: 与传统银行相比，微众、网商银行有更强的盈利能力
杜邦分析（
% ）
2019 年
微众银行
网商银行
上市银行
净利息收入/ 平均总资产
3.70
4.42
2.00
利息收入/平均总资产
6.38
6.08
3.87
利息支出/平均总资产
2.68
1.66
1.86
非利息收入/ 平均总资产
2.11
1.22
0.88
净手续费收入/平均总资产
2.07
1.18
0.56
其他非息净收入/平均总资产
0.04
0.03
0.32
营业收入/平均总资产
5.82
5.63
2.89
营业费用/ 平均总资产
1.99
2.87
0.91
税金及附加/平均总资产
0.04
0.05
0.03
资产减值损失/ 平均总资产
2.16
1.40
0.74
营业外收入/平均总资产
(0.01)
(0.00)
0.00
税前利润/平均总资产
1.62
1.30
1.21
所得税/平均总资产
0.07
0.23
0.22
净利润 / 平均总资产（ ROAA ）
1.55
1.07
0.99
平均总资产 / 平均净资产
18.22
14.82
12.14
平均净资产收益率（ ROAE ）
28.15
15.81
12.05
资料来源：万得资讯，公司公告，
高息差源自触达能力，服务长尾零售和小微客群 触达幵服务普惠金融客群。2019 年末微众和网商银行资产负债表结构与传统银行相差不大，但网商和微众银行凭借领先的场景/科技优势触达长尾客群，尤其是传统金融结构无法服务的长尾零售和小微客群，向他们发放“金额小、期限短”的纯信用小额贷款等金 融服务，在承担更高信用风险的同时获取相当的贷款定价。作为对照项，2019 年上市银行新发放普惠小微贷款定价为 6.7% 1 ，2019 年个人贷款定价较高的平安银行录得零售贷款收益率 7.74%，而微众和网商银行服务的客户群体更加下沉。
负债结构逐步改善，负债成本不传统机构差距未来将缩小。网商和微众银行负债能力弱于主要上市银行，从负债结构看，由于没有实体网点、无法办理一类存款账户，微众和网商银行很难吸收低成本存款，2015-2019 年负债结构显示，网商和微众银行的同业负债 和应付债券的比例明显高于传统银行，存款占比只有 40%~，比传统银行低 30ppt~。但近几年微众和网商银行的负债结构逐步改善，2019 年底与传统银行接近，计息负债成本率与传统银行也在差逐渐缩小。向前看，我们认为微众、网商银行的规模扩大带来的品牌力可以增强吸收存款能力、中长期利率市场化在存款端的最终落地将帮助互联网银行缩小与传统银行的负债差距，另外，如果未来金融监管放开线上业务权限，也有助于互联网银行拉近与传统银行在负债能力方面的差距。
图表 3: 微众银行、网商银行净息差、生息资产收益率显著高于传统银行
(%) 期初期末平均余额生息资产收益率 (%) 期初期末平均余额净息差 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
2016 2017 2018 2019
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
2016 2017 2018 2019
微众银行 网商银行 上市银行 微众银行 网商银行 上市银行
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网，
1
https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=911005&itemId=961&generaltype=0
101.0%
50.3%
48.5%
36.0%
34.8%
33.2%
32.2%
31.2%
29.2%
29.0% 28.4% 27.5%
25.8%
图表 4: 小微企业贷款收益率高，而微众、网商银行客群更加下沉
9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 (ppt)
7.50
7.00
6.50
6.00
5.50
5.00
4.50
一年期A-级公司债与AAA级公司债的利差 一年期A级公司债与AAA级公司债的利差
长沙银行 成都银行 贵阳银行
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网，
图表 5: 个人贷款收益率较高，尤其是零售业务较发达的银行
(%)
2019年日均余额收益率对比 8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
350
300
250
200
150
100
50
0
零售贷款 对公贷款 零售 - 对公（ ppt ）
110.0% 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2019年AUM/总资产
招商银行 平安银行 工商银行 光大银行 交通银行 宁波银行 南京银行 中信银行 兴业银行 浦发银行 上海银行 民生银行 华夏银行
资料来源：万得资讯，公司公告， (%)
对公贷款收益率 工商银行
建设银行
中国银行
农业银行
交通银行
邮储银行
招商银行
中信银行
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
民生银行
平安银行
光大银行
浙商银行
重庆农商行 长沙银行
图表 6: 微众、网商银行个人贷款占比远高于传统银行
网商银行2015年贷款结构 2019年零售贷款占比 60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 7: 零售长尾客户的贷款收益率高，预计会高于平安个人贷款收益率（ 2019 年为 7.74% ）
2019年平安零售客户结构 10.50
10.00
财富客户
0.76%
财富以下客户 99.20%
私行达标客户 0.05%
私行达标客户财富客户
财富以下客户 9.50
9.00
8.50
8.00
7.50
7.00
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网， 垫款
0%
公司贷款
19%
个人贷款
81%
(%)
平安银行零售贷款收益率 2019-12-31,
7.74
招商银行
平安银行
工商银行 光大银行
2015-12
2016-03
2016-06
2016-09
2016-12
2017-03
2017-06
2017-09
2017-12
2018-03
2018-06
2018-09
2018-12
2019-03
2019-06
2019-09
2019-12
农业银行
中国银行 建设银行 交通银行
宁波银行
北京银行 南京银行
中信银行
兴业银行
浦发银行 上海银行
民生银行
华夏银行
图表 8: 网点数量与计息负债成本率呈现较强的负相关关系，微众和网商银行的负债能力可能受到一定影响
2.90
2.70
2.50
2.30
2.10
1.90
1.70
1.50
1.30 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 9: 2015-2019 年平均负债结构，微众、网商银行存款获取能力弱，更加依赖批发性负债
上市银行负债结构
网商银行负债结构
微众银行负债结构
向央行借款同业负债吸收存款应付债券其他负债
37%
51%
向央行借款同业负债吸收存款应付债券其他负债
35%
51%
向央行借款同业负债吸收存款应付债券其他负债
73%
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 10: 存款是计息负债中成本最低的
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31
存款 同业负债 应付债券
资料来源：万得资讯，公司公告， 计息负债成本率(%) R² = 0.6451 网点数量 4% 3% 5% 15% 6% 0%
6% 5% 0% 9% (%)
图表 11: 微众、网商银行计息负债成本率高于传统银行
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31
微众银行 网商银行 上市银行
资料来源：万得资讯，公司公告， 注：计息负债成本率 = 利息支出 / 期初期末计息负债平均余额， 2015 年之前没有财务数据，故 2015 年期初 期末计息负债平均余额使用期末余额代替
图表 12: 个人存款成本率较高
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
-0.80
-1.00
招 兴 民
商 业 生
银 银 银
行 行 行
交 平 农
通 安 业
银 银 银
行 行 行
中
工
建
光
邮
宁
浙
渝信
商
设
大
储
波
商
农银
银
银
银
银
银
银
商行 行 行 行 行 行 行 行
公司存款成本率 - 零售存款成本率
资料来源：万得资讯，公司公告， 注：图中数据为 2019 年年报数据
(%)
2019-2015（ppt）: 微众：1.28 网商：1.30 上市银行：
0.44
(ppt)
0.47
0.17
0.14
(0.13)
(0.20)
(0.25) (0.26)
(0.28)
(0.34)
(0.37)
(0.40)
(0.59)
(0.76)
(0.93)
0.3%
4.8%
0.5%
20.7%
12.1%
17.5%
17.8%
8.7%
20.7%
8.6%
39.1%
52.9%
57.4%
54.5%
55.0%
16.3%
26.2%
19.8%
37.0%
32.3%
52.9%
40.5%
24.9%
98.8%
0.0%
4.7%
3.2%
86.2%
5.9%
2.0% 0.0%
4.4%
7.3%
11.5%
3.2%
23.2%
7.3%
90.5%
74.4%
86.2%
85.1%
63.7%
9.9%
5.9%
图表 13: 微众银行和网商银行的资产负债结构演化，尤其是负债端变化较大，存款占比上升，同业负债占比下降
网商银行资产结构变化 微众银行资产结构变化
100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
24.1%
3.3% 1.6%
2015 2016 2017 2018 2019
100.0% 90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0% 30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2015
2016
2017
2018
2019
现金及存放中央银行款项 同业资产 贷款净额 债券投资 其他资产 现金及存放中央银行款项 同业资产 贷款净额 债券投资 其他资产
100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
网商银行负债结构变化
2015 2016 2017 2018 2019
100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0%
微众银行负债结构变化
2015 2016 2017 2018 2019
向央行借款 同业负债 吸收存款 应付债券 其他负债 向央行借款 同业负债 吸收存款 应付债券 其他负债
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 14: 2019 年微众、网商银行的负债结构与传统银行相似，但网商银行同业负债占比仍然较高
100%
2019年负债结构对比
0%
上市银行
网商银行
微众银行
向央行借款 同业负债 吸收存款 应付债券 其他负债
资料来源：万得资讯，公司公告， 0.0%
61.1%
30.1%
42.4%
47.5%
2.2%
0.8%
34.2%
9.2%
5.1%
69.4%
53.5%
27.8%
13.9%
28.2%
50.2%
6.0%
33.3%
9.7%
49.7%
40.5%
6.2%
40.5%
11.4%
3.0%
12.7%
90%
4%
7%
8.5%
0.0%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
74%
12%
61.1%
30.1%
利息收入
手续费收入
预计非息收入源自技术输出、ABS 和财富管理 技术输出：微众银行成立时的定位便是“连接”，致力于做平台来连接个人客户与金融机构。所以现实需求与战略定位共同促使微众银行大力探索和发展联合贷款业务，根据财新报道 2 ，截至 2019 年 10 月，整个联合贷款市场规模达到了 2 万亿元左右，微众银行录 得 2500 亿元，占据约 13%的市场份额。联合贷款业务对于微众银行的盈利能力的影响有两种可能的模式，一是手续费模式，微众和银行按照一定的出资比例发放贷款，但是银行需要向微众支付一定的手续费作为引流和推荐客户或者提供技术联合风控的佣金；二是分润模式，即微众和银行按照一定的比例出资，另行约定利息分配比例，一般微众的分润比例会高于出资比例，多收的利息作为为银行引流或提供技术的回报。
ABS：微众和网商银行负债获取难度大，但是具有较优质的贷款资产，所以通过信贷资产流转（ ABS ）盘活存量资产、以非息收入的形式融入资金成为其支持普惠贷款发放、扩展
业务的有效途径。根据银登中心的数据，微众和网商银行进行了多期 ABS 发行，截至 2020 年 7 月 24 日，微众银行存续的 ABS 共 14 期，较 2019 年底新增 2 期，在所有信贷资产流转项目中占比 16.9%，较 2019 年底提高 1.7ppt；而网商银行也是大力通过信贷资产流转来助力小微企业发展，尤其是疫情期间，银登中心启动业务绿色通道，一周内网商银行完成五期小微信贷资产流转业务备案 3 ，利用流转获得的资金向小微企业发放贷款，截至2020 年 7 月 24 日，网商银行存续的 ABS 共 35 期，较 2019 年底新增 8 期，在所有信贷资产流转项目中占比 42.2%，较 2019 年底提高 8.0ppt。
AUM：微众银行和网商银行拥有丰富的场景流量，使得其具有较大的潜在客户群体以及客户行为数据，为精准营销、交叉营销提供了支撑，有利于其发展财富管理业务，做大AUM 的同时获得可观的财富管理类收入。截至 2019 年末，微众银行管理资产余额突破 4,400 亿元，相当于同期上市银行中宁波银行的水平，AUM/总资产高达 151%，比上市银行中该指标最高的招行还高出 50ppt。
图表 15: 联合贷款业务模式
模式一：手续费或佣金模式（ e.g. 放贷本金的 25% 由微众出， 75% 由其它银行出，微众向银行收大约 5% 的手续费）
风控、贷后管理
提高中收
还款付息
模式二：分润模式（ e.g. 放贷本金 20% 由微众出， 80% 由其他银行出；按出资比例回收本金外，微众获得 30% 的利息收入，其他银行 70% ）
风控、贷后管理
收入确认方式一：
全部确认为利息收入
收入确认方式二：
部分确认为利息收入； 另一部分确认为非息收入
提高贷款收益率，提高净息差利息收入
手续费收入
资料来源：万得资讯，公司公告， 注：实线表示资金流，虚线表示业务关系
提高中收
2
database.caixin.com/2019-10-26/101475667.html 3
http://www.yindeng.com.cn/Home/gywm/cn/zzdt/20200224/887539.shtml 对银行最终审核通过
的客户发放贷款
出资比例
出资比例
或双方对银行数据不全面的客户进行联合风控
申请贷款 推荐客户给银行审核
风控、贷后管理
佣金 or 手续费
按出资比例 按出资比例
收款收息 收款收息
对银行最终审核通过
的客户发放贷款
出资比例
出资比例
或双方对银行数据不全面的客户进行联合风控
申请贷款
推荐客户给银行审核
风控、贷后管理
还款付息
按出资比例收回本金；按分润比例
（一般大于出资比例）分配利息收入
分润
图表 16: 微众银行用户可以在 APP 端购买银行理财、保险、基金、信托等资产管理产品
资料来源：微众银行 APP ，
图表 17: 微众和网商银行大量通过 ABS 盘活存量资产，同时带来大量非息收入 40
( 期 )
42.2%
45.0%
35
34.2%
40.0%
30
30.0%
35
35.0%
25
25.0%
27
30.0%
25.0%
20
16.7%
15.2%
16.9%
20.0%
15
15.0%
10
12
14
5.6%
10.0%
5
3
5
1
6
5.0%
0
2018/12/31
2019/6/28
2019/12/31
2020/7/24
2018/12/31
2019/6/28
2019/12/31
2020/7/24
0.0%
微众银行
网商银行
截至特定日期存续的 ABS 期数 在所有信贷资产流转期数中的占比
资料来源：银登中心，
图表 18: 微众银行 AUM 快速增长，带来了可观的非息收入
16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0
160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
2019 年 AUM 2019 年 AUM/ 总资产
资料来源：万得资讯，公司公告， ( 十亿元 )
工商银行招商银行交通银行中信银行兴业银行浦发银行平安银行民生银行光大银行华夏银行上海银行微众银行宁波银行 南京银行 微众银行招商银行平安银行工商银行光大银行交通银行宁波银行南京银行中信银行兴业银行浦发银行上海银行民生银行 华夏银行
科技改变未来，场景/流量决定差异化商业模式
微众、网商银行科技实力领先，借助集团突出的场景/流量优势可以触达传统机构无法服务的长尾客群，主要是零售和小微的普惠群体，该群体融资需求市场巨大，以普惠小微为例，截至 2020 年 5 月末，获得普惠小微贷款的小微经营主体比例仅为 25%左右。同时， 丰富的场景带来的大量的高能数据，帮助互联网银行真正践行大数据风控。另外，在传统银行业务之外，财富管理、科技输出是另外一个充满想象力的业务条线。
触达能力决定了高成长潜力 场景/流量优势明显，使得微众和网商客户获取、客户经营、大数据风控等方面形成独特的竞争力。2020 年 6 月，腾讯旗下的微信月活用户达到 10 亿人、QQ 月活用户为 7.7 亿 人，而阿里的支付宝月活用户为 7.5 亿人、淘宝月活用户为 7.8 亿人。腾讯社交体系积累了大量社交数据和其他场景信息，阿里巴巴则拥有淘宝、天猫、蚂蚁金服支付宝等平台积累的消费社交等信息。
高成长性来源亍触达能力，服务潜力巨大的长尾客群。2019 年微众银行财报披露，个人有效客户突破 2 亿人，比年初增长 68%，覆盖了 31 个省、市、自治区的近 600 座城市， 其中，“大专及以下学历”、“从事非白领服务业”、“单笔借款成本支出低于
100
元”的客 户占比均超 70%，近 20%客户为首次获得银行授信，主打产品“微粒贷”笔均贷款约 8,000 元；同期微众银行法人客户达到 90 万家，为民营企业中的 23 万户普惠型小微企业提供 了信贷服务，贷款余额约为年初的 2.5 倍；企业数量是年初的 3.4 倍，61%为首次获得银 行授信；这些企业的就业人数超过 200 万人。而网商银行在“普惠金融、服务小微、服 务三农”的发展定位下，截至 2019 年末历史累计服务小微企业和小微经营者客户 2,087 万户，户均余额仅 3.1 万元，其中 80%的客户从未在其他银行获得过经营性贷款。由于缺少相关信息数据无法通过授信要求，传统银行机构很难服务上述普惠小微和零售客群， 且这部分客群潜力巨大。以普惠小微为例，截至 2020 年 5 月，普惠小微贷款支持了 2,863 万户小微经营主体，信贷支持覆盖超过 1/4，仍有 3/4 经营主体需要融资支持。
疫情放大了互联网银行的触达能力。新冠疫情导致经济发展、居民消费放缓，冲击了小微企业资金链，单纯依靠传统金融机构难以满足小微企业信贷需求，而服务小微企业和长尾零售客户正是微众和网商银行的定位与优势所在。3 月 13 日，银保监会首席检查官 杨丽平在国务院联防联控机制新闻发布会上提及，鼓励政策性银行、商业银行加强与主要依靠互联网运营的民营银行的业务合作，为小微企业精准滴灌，提高复产小微企业的贷款可获得性 4 。早在 3 月 5 日，全国工商联已经会同多家行业协会，与网商银行等共同发起“无接触贷款”助微计划，100 家银行、100 家企业、100 家市县政府积极响应，计划在半年内支持全国约 1000 万家小微企业、个体工商户及农户等复工复产，参与银行中既有三大政策性银行，也有工、农、中、建等国有银行的浙江省分行，以及股份制银行和各地城商行、农商行、村镇银行 5 。
4
http://www.gov.cn/xinwen/2020-03/13/content_5490885.htm 5
http://www.acfic.org.cn/fgdt1/zjgd/202003/t20200305_159379.html
获得普惠小 微贷款的小微经营主体25%
未获得普惠小微贷款的小微经营主体 75%
图表 19: 阿里系 MAU 、腾讯系 MAU
1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0
（百万人）
微信 MAU
QQ MAU
支付宝 MAU
淘宝 MAU
天猫 MAU
淘宝 MAU 天猫 MAU 支付宝 MAU 微信 MAU QQ MAU
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网，
图表 20: 截至 2020 年 5 月末，普惠小微融资获得比例仅为 25%~
资料来源：银保监会， 注：
http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=915531&itemId=915 ， http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4055207/index.html 2014-07
2014-09
2014-11
2015-01
2015-03
2015-05
2015-07
2015-09
2015-11
2016-01
2016-03
2016-05
2016-07
2016-09
2016-11
2017-01
2017-03
2017-05
2017-07
2017-09
2017-11
2018-01
2018-03
2018-05
2018-07
2018-09
2018-11
2019-01
2019-03
2019-05
2019-07
2019-09
2019-11
2020-01
2020-03
2020 05
图表 21: 调研数据显示，上市银行小微企业笔均贷款金额在 60-3000 万元，高于微众、网商笔均贷款金额
6000 （万元）
小微单笔贷款金额
5000
3000
4000
2000
3000
2000
1000
0
1000
1500
2000
0.8 3.1
国有大行 股份行 A+ 股份行 C 微众银行 “微粒贷” 笔均贷款
网商银行小微贷款
下限 上限
资料来源：公司公告，公司官网， 注：图中数据为 2019 年底数据
图表 22: 上市银行零售客户数量 VS 微众银行客户数量
(百万) 2019年个人客户数 900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
农行 工行
邮储 微众 招行 中信 光大 平安 浦发 兴业 广发 民生 华夏 网商银行 浙商
小微企业和小微经营者客户
资料来源：万得资讯，公司公告， 200
21
60
图表 23: 微众银行的产品以普惠型小微贷款为主，主打产品“微粒贷”笔均贷款 8,000 元 业务板块
主要产品
产品简介
产品特点
产品发展情况
大众银行
微粒贷
全线上、纯信用、随借随还的小额信贷产品
1、信贷额度：
500元起借，最高额度30万 2、申请流程及所需时间：无担保无抵押，白名单制，受到邀请的客 户可以在微信及手机QQ上一键申 请， 5秒出额度，借款最快1分钟到账 3、计息方式：提前还款无罚金， 按日计息 截至2019年末，“微粒贷”已向全国31个省、直辖市、自治区近600 座城市超过2,800万客户发放超过4.6亿笔贷款，累计放款额超过3.7 万亿元； 授信客户中约77%从事非白领服务业，约80%为大与及以下学历；
笔均贷款约8,000元，超过70% 已结清贷款的利息低亍100元 。
微账户
场景银行
微车贷
“互联网+汽车金融”产品“微车贷”， 致力于为广大购车、用车、养车消费者和车商提供方便、快捷、高效的金融解决方案。
1、线上申请，多家合作平台；线下提车 2、申请材料：身份证、驾驶证、 银行卡、手机号 3、一年365天不间断7x24小时服务
微租赁
直通银行
微业贷
借助先进的金融科技手段和 “ 微粒贷 ” 成功经验， 全线上、纯信 用、随借随还的小微企业流动资金贷款产 品
1、信贷额度：最高可贷300万 2、申请流程及所需时间：全线上 0资料， 无抵押质押，最快1分钟到 账
3 、利率及计息方式 ：年利率低至
3.6%， 按日计息
截至2019年末，“微业贷”已触达90万家小微民营企业，其中授信企业23万家，这些企业提供就业岗位超过200万。
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网，
图表 24: 网商银行的产品也以普惠型小微贷款为主，贷款产品 1 元起贷 业务板块
主要产品
产品简介
产品特点
产品发展情况
借钱
网商贷
服务于小微企业、创业者的贷款产品
1 、纯信用 ，无抵押担保
2 、 30 秒在线申请 ，最快 3 分钟到账
3 、可随时还款 ，最长可贷 24 个月
4 、 1 元起贷
截至2019年末历史累计服务小微企业 和小微经营者客户 2,087 万户 ， 户均 余额仅3.1万元 ，其中80%的客户从未 在其他银行获得过经营性贷款 。
1 、纯信用 ，无抵押担保
2 、 30 秒在线申请 ，最快 3 分钟到账
3 、可随时还款 ，最长可贷 24 个月
4 、 1 元起贷
旺农贷
服务于乡镇农村地区用户的纯信用互联 网贷款产品
在2019年，网商银行和497个县域达成 战略合作，其中包含146个贫困县，在这些战略合作的县域里， 涉农贷款服 务的用户数达到 344 万 。
赚钱
余利宝
商家的资金管理服务，小微企业、创业者的现金管理和增值工具，转入余利宝 即购买货币基金
1 、低门槛：
0.01 元即可转入
2 、零费用：无转入转出费用
3、取用方便：个人用户每日10万元快速到 账转出到卡额度
票据贴现
网商贴
“网商贴”是浙江网商银行面向小微企业 提供的电子银行承兑汇票在线贴现服 务，服务对象是日常有电子银行承兑汇票结算业务的企业客户，由客户在本行或其他银行操作贴现，在票据权利转移给网商银行后，网商银行将扣除贴现利 息后的款项发放到客户账户。
1 、纯在线 的电子银行承兑汇票贴现产品
2、贴现利率低 3、变现速度快 4 、小票也能贴
5、目前网商银行支持贴现的承兑银行范围 超过100 家。
企业网银
企业网银
企业金融助手
1、余利宝：大额理财解决方案，最高额度 1000 万，最大赎回额度 500 万 / 笔
2 、批量代发：支持一对多极速转账
3、移动审批：区分管理员与操作员权限， 转账工单手机审批
4 、专属工作台：自定义首页卡片
供应链金融
自保理
为企业供应商提供全在线的收款服务
回款宝
回款宝是一款基于公司客户对采购商需要的应收账款而提供的可快速提供资金回款的服务，让供应商提前收回采购商 的应付账款
资料来源：万得资讯，公司公告，公司官网，
践行大数据风控，疫情是一次压力测试 网商银行“是中国第一家将核心系统架构在金融云上的银行”，而微众银行采用科技驱动的业务模式，网商和微众都非常重视科技投入和建设。2019 年微众银行公开的发明专利申请量 632 件，居全球银行业前列，科技人员占比近六成，研发费用占营业收入比重近10%，而 2019 年传统银行中科技投入占营收比例最高的招行该比例为 3.7%。大量的科技投入，加之微众和网商银行处于快速发展期，营销推广等费用支出也较大，导致其成本收入比较高。但是随着科技的发展成熟，边际投入会逐步减小，而边际产出逐步提升， 达到提质增效的作用。
同时科技本身也可以通过技术输出的方式为在银行带来中间收入，形成银行多元化的收入结构。微众银行在云计算、人工智能、大数据、和区块链方面的技术都处于领先地位， 并且也以开放的姿态积极进行金融科技输出，除了将银行的能力变成标准的插件提供给其他机构外，还为若干行业及其主管部门提供基础设施、协助创造科技生态和建立行业标准。微众银行不仅利用科技促成了自身经营效率和盈利能力的提升，而且通过技术输出不断扩大在整个行业的技术影响力。
►
微众以 WePower（微动力）SaaS 服务将理财超市、远程身份认证、移动支付、机器
人客服等能力输出给合作银行，通过“微众•理财”SDK（应用软件包）嵌入至合作银行的 APP 中，使得合作银行的客户可通过合作银行 APP 中的“微众•理财”板块购买由微众代销的金融产品；
►
利用云计算技术搭建了具备完全自主知识产权的分布式银行核心系统，每账户运维成本降低至国内外同业的十分之一以下，并通过开源代码、免费软件、开放接口等多种形式进行技术输出；
►
大力发展联邦学习技术，建立 FedAI 合作生态，打造全球首个联邦学习底层技术平台（ FATE ），并且将这种基于数据隐私保护的人工智能底层算法全面开源捐献给全球 知名的 Linux 基金会，努力构建行业生态，在保护数据安全、隐私的前提下促成各方数据合作、联合建模，推动人工智能深度学习，并且将人工智能技术应用于自然语言处理、智能客服、在线身份验证、精准营销、智能资管等经营环节，2019 年 10 月，微众银行
AI
团队正式推出智能资产管理科技平台“揽月”，该平台已和多家机 构达成合作，并将作为智能资管领域的新型数字基础设施，在银行、基金、保险、期货等多个金融领域持续落地应用；
►
微众还打造了区块链底层技术开源平台 FISCO BCOS，成功帮助合作伙伴在生产环境落地超过数十个应用案例，同时微众自身也完成了人民平台、机构件对账平台等项目；
►
大数据技术则在大数据风控、大数据精准营销、数字化财富管理、个性化服务等方面赋能银行经营。
践行大数据风控，资产质量指标组合表现稳健。微众和网商银行拥有基于背后集团的生态、场景、数据与相应的算法模型，大数据风控能力较强，比如微众银行评级系统累计建立了超过 400 个互联网大数据、征信和反欺诈等系列风控模型以及超过 10 万个风险参 数；而网商银行通过互联网+大数据技术的方式构建了县域农户专属的授信决策模型以及县域地域风险评级，实现了对农户的精确识别、精准画像、自动授信，并有效控制风险 6 。虽然微众、网商银行信用成本高，微众银行 2019 年信用成本 3.9%，接近传统银行的 3 倍，但是其拨备覆盖率也显著高于传统银行，2019 年微众银行拨备覆盖率录得 444%， 是传统银行的 2
倍。同时，微众和网商银行的不良率也较低， 2019
年分别为 1.24% 和 1.3% ， 而同期传统银行的不良率为 1.46%。
疫情是一次压力测试，关注疫情后市场格局。我们预计缺乏风控能力的机构将陆续退出市场，疫情后竞争格局更加清晰，而微众、网商银行的大数据风控能力或可经过周期和疫情检验。2018 年共债问题爆发，诸多 P2P 平台破产出局，2019 年末捷信消金等持牌消 费金融公司的不良率和趣店/宜人贷的逾期率数据出现波动。微众和网商的资产质量表现优异，2019 年末不良率录得 1.24/1.3%，显著低于上述机构。我们认为 2020 年财报将展示疫情对于不同机构资产质量端的冲击，经历消费信贷不良周期和疫情压力测试的数据将更具说服力。
6
资料来自微众和网商银行 2019 年年报。
图表 25: 微众银行 2019 年信息科技投入占营收的 10% ，远高于传统银行
10.00%
10.00%
9.00%
8.00%
7.00%
6.00%
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
微众银行 招商银行 邮储银行 长沙银行 中信银行 光大银行 平安银行 建设银行 交通银行 中国银行 农业银行 工商银行
2019 年科技投入占营收比例
上市银行均值
资料来源：万得资讯，公司公告，
图表 26: 快速发展期的微众和网商的成本收入比较高，但是随着技术发展成熟，边际投入减少，我们预计其成本收入比会快速下降
350%
300%
250%
200%
150%
100%
50%
0% 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31
微众银行 网商银行 上市银行
资料来源：万得资讯，公司公告， 3.72%
2.96%
2.76%
2.61%
2.56% 2.53% 2.50% 2.17%
2.12%
2.04% 1.91%
上市银行均值 , 2.34%
成本收入比
图表 27: 微众大力发展科技，不仅有助于降低现有业务成本，提高效率，还可通过科技输出的方式带来多元化收入 主要技术 主要应用 应用详情
联邦学习合作生态：新一代人工智能核心技术框架，打破数据孤岛，建立安全的数据生态 自主研发的全球首个联邦学习底层技术平台（ FATE）
，作为一种基于数据隐私保护的人工智能底层算法，已全面开源并捐献给全球知名的Linux基金会，FATE开源社区在全球已有数百家知名机构、企业和高校用户； 行业应用：信贷/保险/监管/零售等多行业。微众银行内部已经实现了一些应用案例 ， 比如通过发票数据 、 央行征信 分等标签属性进行联合建模 ， 预测小微企业信贷逾期概率等等高效建模工具：场景化快速建模平台 数据合作：联邦学习技术，使得数据合作具有安全性、一致性、公平性
人机交互：构建以金融服务为核心的机器人技术, 探索新一代人机交互方式与场景 自然诧言处理引擎——开户核身系统：OCR/人脸/活体/声·纹/ASR/；说话人/对话系统/手语智能客服——客服系统：ASR/对话系统 在线身份验证——质检系统：对话学习/图像/OCR
人工智能
精准营销 营销平台：全网优质媒体流量，丰富的广告类型，专注安全合规的全链路效果优化，实现精准获客智能推荐：支持多场景智能推荐服务，专注高价低频产品，最大化推荐价值，促成用户升值 智能创意：提供多形态金融创意，包含图片+视频+文案，一键智能生成，效果可跟踪优化
2019年10月，微众银行AI团队正式推出智能资产管理科技平台 “ 揽月 ” 。目前该平台已和多家机构达成合作， 幵将作为智能资管领域的新型数字基础设施，在银行、基金、保险、期货等多个金融领域持续落地应用。
智能资管 另类数据分析：将各种另类数据（如卫星遥感影像、物联网数据、舆情数据等）分析整合为各类可交互信息，为用户提供决策参考 智能投资研究：运用实时、客观、高效的人工智能技术手段，监控经济系统、预测经济趋势并生成包括ESG指数在内的 各类投资信号 可交互金融：解析非结构化数据并进行可视化呈现运用知识图谱等手段识别金融风险
区块链
区块链底层技术开源平台 FISCO BCOS 主导研发的区块链底层技术开源平台FISCO
BCOS汇聚了上万名社区成员，并成功帮助合作伙伴在生产环境落地超过数十个应用案例，成为最大最活跃的国产联盟链开源生态圈，同时成为国家级区块链服务网络（ BSN）中首个国产联盟链底层平台。
联合贷款应用
人民平台 人民网与微众银行宣布共同推出“人民”平台，该平台将引入国家监管机构、权威媒体机构、出版集团、中心、仲裁机构、公证机构、互联网法院等核心节点，共建保护联盟链 澳门智慧城市之证书电子化项目 微众银行与澳门政府签署合作协议，基于区块链技术助力澳门智慧城市建设，为澳门提供实现用户身份认知及证书数据可信交换的解决方案-WeIdentity，实现高效跨境、跨机构身份标识和数据合作
机构间对账平台 国内首个在生产环境运行的多金融机构间的区块链应用。目前已接入3家合作行，上线至今保持零故障运行，在生产环境中运行的交易记录笔数逾5500万笔
仲裁链 引入金融、存证、公证、仲裁、法院等机构作为链上节点，实现证据及审判的标准化，使得传统长达数月的仲裁流程缩至 7 天左右，而原本动辄成千上万的仲裁费降低至几百元 智慧社区之区块链物管解决方案 微众银行联合腾讯海纳推出“社区大家管”投票小程序，将区块链技术与人脸识别、智能语音外呼、智能客服等相融合， 方便业主信息征集、公共决策、选举等事务
白名单准入：微粒贷风控的第一道屏障
反欺诈：实时检测，多重校验
大数据风控 大数据评估：利用超高维度和复杂结构数据评估客户信用 人工智能技术：传统算法和深度学习有机结合，持续提升风险识别能力
存量管理：数据驱动的动态风险管控，实现精细化与个性化管理
智能催收：智能化协同催收，节约成本
智能推荐：匹配客户偏好和...