目
录
1.
商业模式不同估值模式迥异 ................................................................................................................................................................ 4 4
2.
运营类环保公司基本面稳健，主要盈利来自正股上涨 .................................................................................................................... 4 4
2.1 上海环境：基本面稳健的区域性环保龙头 ................................................................ 5 2.2 瀚蓝转债：成长不俗的综合性环保服务白马 .............................................................. 7 2.3 海环转债：区域领先的污水处理企业 .................................................................... 9 2.4 联泰转债：专注污水处理的运营类公司 ................................................................. 11 表格目录
表 表
1 ：公用事业转债基本情况（以
7.15 日收盘价为基准）
................................ ........................
4 4
表 表
2 ：环境转债基本条款
................................ ................................ .....................
6 6
表 表
3 ：瀚蓝转债基本条款
................................ ................................ .....................
8 8
表 表
4 ：海环转债基本条款
................................ ................................ ....................
10
表 表
5 ：联泰转债基本条款
................................ ................................ ....................
12
插图目录
图 1 1：主营业务收入 2019
年开始高增（万元）
..................................................................................................................................... 5 5
图 2 2：现金流非常优异（万元）
............................................................................................................................................................... 5 5
图 3 3：股权集中，质押风险和无解禁压力都不大 ................................................................................................................................... 5 5
图 4 4：估值 PE（ TTM）处在历史低位 ........................................................................................................................................................ 5 5
图 5 5：目前债底保护性好，安全垫厚 ....................................................................................................................................................... 6 6
图 6 6：转债价格较高，股价未来几个月可能触发强赎 ........................................................................................................................... 6 6
图 7 7：营业收入稳健增长（万元）
........................................................................................................................................................... 7 7
图 8 8：盈利稳健， 19
年现金流表现亮眼（万元）
.................................................................................................................................. 7 7
图 9 9：股权结构较分散 ............................................................................................................................................................................... 7 7
图 10：目前估值 PE（ TTM）偏低 .............................................................................................................................................................. 7 7
图 11：尚未进入转股期 ............................................................................................................................................................................. 9 9
图 12：转债价格依赖于正股价格 ............................................................................................................................................................. 9 9
图 13：主营业务中污水处理占比最大（万元）
..................................................................................................................................... 9 9
图 14：现金流有波动（万元）
................................................................................................................................................................. 9 9
图 15：福州市水务投资发展有限公司是最大股东 ............................................................................................................................... 10
图 16：估值 PE（ TTM）处于低位 ............................................................................................................................................................ 10
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东兴证券固定收益周报
运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
图 17：债底保护性较好 ........................................................................................................................................................................... 11
图 18：转债价格在狭窄区间波动 ........................................................................................................................................................... 11
图 19：营业收入稳健增长（万元）
....................................................................................................................................................... 11
图 20：现金流较稳定（万元）
............................................................................................................................................................... 11
图 21：广东省联泰集团有限公司为第一大股东 ................................................................................................................................... 12
图 22：估值 PE（ TTM）处于低位 ............................................................................................................................................................ 12
图 23：转债价格较高 ............................................................................................................................................................................... 13
图 24：转债价格与正股价格 ................................................................................................................................................................... 13
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运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
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1. 商业模式不同估值模式迥异
目前市场上存续的公用事业及环保行业的可转债共有 18 只，按照商业模式来分可以分为三种，项目运营模式，设备制造模式及工程建造模式。项目运营模式指的是公司首先和政府或第三方签订运营合同，投资建造运营资产，然后在后续的若干年中逐渐收回成本并盈利。设备制造模式指的是公司首先投资厂房，制造客户所需设备，然后加价卖出产品以收回成本并获利；工程建造模式是公司与客户签订承包建造合同，垫资建造相关建筑工程，而后向客户移交完工的工程，从客户处加价回收现金以回收成本并获利。在公用事业及环保行业中项目运营模式估值最高，这主要事因为项目运营时间长，运营环境及条件稳定，未来相关资产产 生的现金流稳定；估值其次高的是设备制造模式，这主要是相对项目运营模式，设备制造模式的公司现金流回流受到订单情况影响，但未来订单的落地情况没有运营合同稳定；估值最低的是工程建造模式，这主要是因为工程建造模式的公司现金流回流受到订单情况，初始投资金额和未来付款时间等多重影响，相对于其他两种商业模式，占用资金大，现金回流不确定性高，所以在三种商业模式中估值最低。本文主要讨论环保行业项目运营模式公司的可转债情况，其他可转债在后续研报中讨论。
表 表
1 ：公用事业转债基本情况（以
7.15 日收盘价为基准）
证券简称 申万二级 正股名称 债底 平价 转股溢价率 纯债溢价率 YTM
杠杆率 债项评级 蒙电转债 电力 内蒙华电 97.54 95.39 19.04 16.42 (0.86) 2.55 AAA 福能转债 电力 福能股份 95.19 99.63 15.95 21.37 (0.33) 1.92 AA+ 川投转债 电力 川投能源 90.25 100.40 20.00 33.51 (1.55) 1.35 AAA 瀚蓝转债 环保工程及服务 瀚蓝环境 89.01 123.76 11.41 54.92 (3.37) 2.95 AA+ 核能转债 电力 中国核电 91.37 75.16 36.37 12.19 1.49 3.85 AAA 环境转债 环保工程及服务 上海环境 91.52 125.67 3.45 42.08 (3.25) 2.43 AAA 联泰转债 水务 联泰环保 92.06 161.37 0.97 77.01 (8.30) 3.46 AA 海环转债 水务 海峡环保 91.77 86.74 23.11 16.37 1.21 2.14 AA 国祯转债 水务 国祯环保 95.72 122.52 4.31 33.53 (4.49) 3.86 AA 博世转债 环保工程及服务 博世科 87.41 100.08 15.90 32.72 (0.82) 4.60 AA- 迪森转债 环保工程及服务 迪森股份 93.54 71.31 39.09 6.04 3.26 1.87 AA 中环转债 水务 中环环保 86.56 119.59 1.55 40.33 (2.41) 2.59 AA- 久吾转债 环保工程及服务 久吾高科 80.91 124.08 1.00 54.91 0.68 1.85 A+ 维尔转债 环保工程及服务 维尔利 85.33 125.67 3.45 52.46 (0.72) 2.02 AA- 迪龙转债 环保工程及服务 雪迪龙 95.25 76.56 33.63 7.42 2.11 1.42 AA 长集转债 电力 长青集团 88.63 139.58 3.52 63.05 (3.92) 2.86 AA 清水转债 化学制品 清水源 88.54 93.41 16.69 23.14 2.33 2.45 AA- 龙净转债 专用设备 龙净环保 90.46 87.83 22.97 19.41 1.13 3.73 AA+ 资料来源：，Wind
（注：纯债溢价率=（转债价格-转债底价）/转债底价；债底价值=（转债票息+到期赎回价格+补偿利率）
/贴现率；转股价值（即平价）= 100/转股价格*正股当前价格；转股溢价率=（转债价格-平价）/平价）
2. 运营类环保公司基本面稳健，主要盈利来自正股上涨
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运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
运营类环保公司基本面稳健，现金回流稳定，从目前情况来看信用违约风险比较小，转债获利主要来自正股上涨。市场上可转债主要获利途径有三种，正股上涨带动可转债上涨；市场低迷，博弈上市公司下修转股价；正股不断下跌，触发强制回售条款。目前发行可转债的运营类环保公司有上海环境、瀚蓝环境、海峡环保和联泰环保，前两家公司主营垃圾处理发电，后两家公司主营污水处理，都是比较稳定是市政服务公司， 特许经营期限都在 30 年左右，所在区位为上海、广东和福建等财政收入较好的区位，债务违约风险小，公司市值将在资产的增长（NPV 为正的运营资产）或利率的下降的推动下不断上涨。这类公司跟踪时注意新投资标的盈利能力和企业自身杠杆率的变化，在杠杆率较高，一般超过 时，需要再次判断信用违约的风险。
2.1 上海环境：基本面稳健的区域性环保龙头
正股上海环境立足生活垃圾和污水处理，重点发展危废医废和土壤修复，并积极培育市政污泥和固废资源化业务。目前四项主营业务垃圾发电、承包及设计规划、污水处理和垃圾填埋沼气处理在 2019 年分别占 公司营收的 、 、11 和 。未来会逐渐扩大运营类业务（BOT）的占比，减少工程类模式（EPC）的占比。工程类业务受到工期影响现金流不稳定，运营类业务虽然初期资本开支大，但一旦进入运营期，现金回流稳定。现金流回流稳定的业务对估值的贡献会更加确定。
目前上海环境股价得到了股东自由现金流的支撑，估值比较合理。股东现金流是上市公司本期可分配给 股东的自由现金流，是分红的基础。目前垃圾发电行业处于快速发展期，将利润留存在上市公司有助于公司扩大投资，增加产能，进一步提升归属股东的自由现金流，为未来更好回馈股东做准备。公司市值主要受到装机容量增长和利率下降驱动；目前固废处理需求旺盛，公司融资能力较强，利率水平较低，装机容量增长将带动公司股权回报率的提升；公司估值是未来收益的折现，利率下降，公司估值提升。
图 图
1 ：主营业务收入
2019 年开始高增（万元）
图 图
2 ：现金流非常优异（万元）
400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0
环保业务 承包及设计规划 BOT利息收入 垃圾处置及焚烧发电 垃圾中转 其他业务
180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
经营活动现金净流量 归属母公司股东的净利润
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
图 图
3 ：股权集中，质押风险和无解禁压力都不大
图 图
4 ：估值
PE （TTM ）处在历史低位
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运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
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资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
环境转债于 2019 年 7 月 8 日上市，发行总额为 21.7 亿元，属于中盘转债，但在环保行业来看属大盘转债，债项评级为 AAA，主体评级为 AAA。从条款设置来看，环境转债的票面利率分别为 0.2 、 、 、、1.8 、 ，到期赎回价为 106 元（含最后一期年度利息），期限为 6 年。环境转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【15/30， 】、【15/30， 】和【30/30， 】，各条款均为主流设置。环境转债在 2019 年 12 月 24 日进入转股期。
表 表
2 ：环境转债基本条款
转债名称
环境转债 转债代码
113028.SH 正股名称
上海环境 正股代码
601200.SH 发行总额
21.7000 债项评级
AAA 存续期
6 年 转股期
2019-12-18 转股价
10.4400 收盘价（ 7/15 ）
129.5200
票面利率
第一年 0.2 ；第 2 年 0.5 ；第三年 1
1.5 ；第 5 年 1.8 ；第六 年 2
债券余额
21.6822 平价
125.6705 转股溢价率
3.4531 纯债价值
91.5163 YTM
-3.2452 正股估值（ PE ）
19.0298 赎回条款
130 ；13.57；15/30 回售条款
70 7.31；30/30 下修条款
85 8.87；15/30 资料来源：，Wind
从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（7 月 15 日收盘价）为 129.52 元。债底为 91.5163 元，纯债 溢价率为 42.08 ，纯债 YTM 为-3.2452 ，债底保护性很好。正股当前股价 12.88 元，对应转债平价 125.67 元，转股溢价率为 3.45 ，所有综合来看目前环境转债的安全垫较厚。公司目前转股价为 10.44 元/股，公司 目前股价 12.88 元/股，触发强制赎回股价 13.57 元/股，目前股价距触发强制赎回还有 5.4 的空间，公司今年大力开发新项目，叠加有大量机组投产，同时在资金面宽松，利率有一定向下空间，公司在近几个月内触发强制赎回的可能性很大。虽然目前转债价格不低，但从转股溢价率和平价来看还有空间。受益于正股较优质的基本面，转债价格仍然具有向上的弹性。我们认为可以在回调时逢低配置。
图 图
5 ：目前债底保护性好，安全垫厚
图 图
6 ：转债价格较高，股价未来几个月可能触发强赎
2017-07-07 2017-09-15 2017-12-01 2018-02-09 2018-04-20 2018-06-29 2018-09-07 2018-11-23 2019-02-01 2019-04-19 2019-06-28 2019-09-06 2019-11-15 2020-01-23 2020-04-10 2020-06-19
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150 130 110 90 70 50
纯债价值 收盘价 转换价值 转股溢价率（右轴）
30 20 10 0 (10) (20) (30) (40)
140 16 135 15
130 125 14
120 13 115 12
110 105 11
100 10
收盘价 正股收盘价
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
2.2 瀚蓝转债：成长不俗的综合性环保服务白马
正股瀚蓝环境多年来稳步布局，以固废为优势，寻求能源水务共同发展，成为攻守兼备，业务领域涵盖供水、污水处理、燃气供应和固废处置的公用事业大平台。从收入结构来看，固废处理业务营收占比明显上 升，从 2011 年的 14 上升到 2019 年的 43 。由于垃圾焚烧、危废等固废运营业务毛利率水平较高，未来随着公司业务重心逐步向固废处理板块倾斜，公司的盈利能力趋于增强。公司有地方国企的融资优势以及充满事业激情的管理层，在落地项目建设与运营管理上脚踏实地。
瀚蓝环境经营稳健，费用控制良好，疫情不改公司长期发展势头，目前估值 21.6 倍在合理区间，未来 公司发展带动股价持续上升。公司自上市以来，业绩稳步增长，从 12-19 年，公司营收从 8.35 亿增长到 61.6 亿，营收复合增速 31.94 ，归母净利润从 1.90 亿增长到 9.13 亿，复合增速 25.11 。随着疫情后企业陆续复工，各项运营业务已基本恢复至疫情前水平，今年仍是公司项目建设高峰期，疫情不改公司长期发展势头。图 图
7 ：营业收入稳健增长（万元）
图 图
8 ：盈利稳健，19 年现金流表现亮眼（万元）
700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0
固废处理业务
燃气业务 供水业务污水处理业务 其他业务 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
经营活动现金净流量 归属母公司股东的净利润
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
图 图
9 ：股权结构较分散
图 图
10 ：目前估值
PE （TTM ）偏低
2019/06/18 2019/07/18 2019/08/18 2019/09/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/01/18 2020/02/18 2020/03/18 2020/04/18 2020/05/18 2020/06/18 P7
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运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
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24 22 20 18 16 14 12 10
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
瀚蓝转债于 2020 年 5 月 7 日上市，发行总额为 9.9232 亿元，属于中盘转债，债项评级为 AA+，主体评级为 AA+。从条款设置来看，瀚蓝转债的票面利率分别为 0.2 、0.4 、0.6 、0.8 、1.5 、 ，到期赎回价为 110 元（含最后一期年度利息），期限为 6 年。瀚蓝转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款分别为【80 ，15/30】、【10/30，130 】和【30/30， 】，下修条款严格，赎回条款较宽松，票面利率偏低。瀚蓝转债在 2020 年 10 月 13 日进入转股期。
表 表
3 ：瀚蓝转债基本条款
转债名称 瀚蓝转债 转债代码 110069.SH
正股名称 瀚蓝环境 正股代码 601200.SH
发行总额 9.9232
债项评级 AA+ 存续期 6 年
转股期 44,117
转股价 20.4200
收盘价（7/15）
138.6400
票面利率 第一年 0.2%；第 2 年 0.4%；第三年 0.6%%；第四年 0.8%；第 5 年
1.5%；第六年 2%
债券余额 9.9232
平价 123.7624
转股溢价率 11.4070
纯债价值 89.0120
YTM -3.3728
2020-07-10 2020-05-08 2020-03-06 2019-12-27 2019-10-25 2019-08-23 2019-06-21 2019-04-19 2019-02-15 2018-12-07 2018-09-28 2018-07-27 2018-05-25 2018-03-23 2018-01-19 2017-11-17 2017-09-08
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运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
正股估值（PE）
22.23
赎回条款 130%；26.55；10/30
回售条款 70%；14.29；30/30
下修条款 80%；16.34；15/30
资料来源：，Wind
从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（7 月 15 日收盘价）为 138.64 元。债底为 89.0120 元，纯债 溢价率为 54.92 ，纯债 YTM 为-3.3728 ，债底保护性较好。正股当前股价为 24.87 元，对应转债平价 123.76 元，转股溢价率为 11.41 ，安全垫较厚。公司转股价为 20.42 元/股，公司目前股价为 24.87 元/股，赎回触 发价为 26.55 元/股，公司业绩稳步增长，所处行业快速发展，随着回报稳定的资产逐渐构建，公司股价会进一步上涨，进入转股期后触发强制赎回的可能性较大，当前转债价格已处较高的位置。但考虑到正股的估值动力，距离转股期还有 3 个月的时间，转债价格仍有上升空间，建议近期积极关注。
图 图
11：
：
尚未进入转股期
图 图
12 ：转债价格依赖于正股价格
140 30 135 23.0 120 100 25 20 130 125
22.0 80 60 40 15 10 5 0 120 115 110 21.0
20.0 20 (5) 105
0 (10) 100 19.0 2020/04/07 2020/05/07 2020/06/07 2020/04/07 2020/05/07 2020/06/07
纯债价值 收盘价 转股价值 转股溢价率（右轴）
收盘价 正股收盘价（右轴）
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
2.3 海环转债：区域领先的污水处理企业
正股海峡环保主营污水处理业务，兼营垃圾渗滤液处理业务，同时开拓固体废弃物处理业务，打造区域领先的环境综合服务商。2019 年，污水处理、垃圾渗滤液、固废处理和洗涤服务分别占总营收比例的 84.51 、 10.46、 和 。公司拥有政府主管部门授予的城市污水处理业务特许经营权，采用自主投资运营模式、BOT 模式、TOT 模式、PPP 模式和 BOO 模式等经营模式，垃圾渗沥液处理业务采用委托运营模式，危险废物处置业务采用 PPP 模式；建筑废弃物资源化利用采用自主投资运营模式。公司发挥专业运营优势和区域政策优势稳步推进主营业务，发行可转债募集资金以推进多个污水处理项目。
图 图
13 ：主营业务中污水处理占比最大（万元）
图 图
14 ：现金流有波动（万元）
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P10 东兴证券固定收益周报
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80,000
60,000
40,000
20,000
0
污水处理 垃圾渗滤液处理 固体废弃物处置收入 洗涤服务 检测业务 其他业务 其他主营业务 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0
经营活动现金净流量 归属母公司股东的净利润
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
图 图
15 ：福州市水务投资发展有限公司是最大股东
图 图
16 ：估值
PE （TTM ）处于低位
90 80 70 60 50 40 30 20 10
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
海环转债于 2019 年 4 月 24 日上市，发行总额为 4.6 亿元，属于小盘转债，债项评级为 AA，主体评级为 AA。从条款设置来看，海环转债的票面利率分别为 、 、1.0 、 、 、 ，到期赎回价为 108 元（含最后一期年度利息），期限为 6 年。海环转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款 分别为【85 ，15/30】、【 ，15/30】和【 ，30/30】，各条款均为主流设置。海环转债在 2019 年 10 月 9 日进入转股期。
表 表
4 ：海环转债基本条款
转债名称
海环转债 转债代码
113532.SH 正股名称
海峡环保 正股代码
603817.SH 发行总额
4.6000 债项评级
AA 存续期
6 年 转股期
2019-10-09 转股价
7.7500 收盘价（ 7/15 ）
106.39
票面利率
第一年 0.4 ；第二年 0.6 ；第三年 1.0 ；第四年 1.5 ；第五年 1.8 ；第 六年 2.0 债券余额
4.5996
2017-07-07 2017-09-07 2017-11-07 2018-01-07 2018-03-07 2018-05-07 2018-07-07 2018-09-07 2018-11-07 2019-01-07 2019-03-07 2019-05-07 2019-07-07 2019-09-07 2019-11-07 2020-01-07 2020-03-07 2020-05-07
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P11
平价
86.7360 转股溢价率
23.1092 纯债价值
91.7727 YTM
1.2113 正股估值（ PE ）
22.1247 赎回条款
130 ；10.07；15/30 回售条款
70 5.42；30/30 下修条款
85 ；6.59；15/30 资料来源：，Wind
从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（7 月 15 日收盘价）为 106.39 元。债底为 91.77 元，纯债溢 价率为 16.37 ，纯债 YTM 为 1.2113 ，债底保护性较好。正股当前股价 6.56 元，对应转债平价 86.74 元， 转股溢价率为 23.11 。公司转股价为 7.75 元/股，公司目前股价为 6.56 元/股，修正触发价为 6.59 元/股， 此前在三十个交易日中至少有十五个交易日的正股收盘价低于修正触发价，已触发下修条款，但目前公司并没有因此进行下修（7 月 10 日起公司因派发现金股利将转股价格调整为 7.69 元/股）。尽管转股价因分红将向下调整，但调整后平价仍然处于较低水平，且正股股价仍会触发下修条款。短期内，董事会下修转股价的可能性较低，这主要是因为目前股价距离回售触发价 5.42 元/股还有 12.9 的空间，且转债离到期日尚远。目前情况看，公司负债率 ，处于较低水平，兑付能力强，未来转债价格有望在正股的带动下逐渐上涨。图 图
17 ：债底保护性较好
图 图
18 ：转债价格在狭窄区间波动
130 110 90 70 50
60 40 20 0
(20) 118 10 113 9
8
108 7
103 6
98 5
纯债价值 收盘价 转换价值 转股溢价率（右轴）
收盘价 正股收盘价（右轴）
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
2.4 联泰转债：专注污水处理的运营类公司
正股联泰环保是一家以污水处理为主营业务的公司，经营范围主要分布于广东、湖南两省。公司通过 BOT、TOT、PPP 等方式对城镇污水处理设施进行投资、建设和运营，此前已运营汕头龙珠项目、长沙岳麓项目（一期）、邵阳洋溪桥项目和邵阳江北项目共四个污水处理项目。公司精耕城市重大项目，稳步开拓市场，在区 域内形成明显优势。公司还积极拓展业务范围，目前中标的新项目涉及农村污水治理、城市黑臭水体治理等 领域。
联泰环保经营稳健、成长性好，股价仍有上涨空间。公司在区域性污水处理市场处于领先地位，积累了丰富的行业经验。公司营业收入稳步增长，归母净利润在 2019 年大幅增长，经营稳健。公司的经营活动现金流逐年增加，且显著超过归母净利润，现金流表现优异。公司近年来有项目密集投产，多个新项目中标， 有望支撑公司未来的业绩增长。PE 相较历史水平和同行业水平处于低位。
图 图
19 ：营业收入稳健增长（万元）
图 图
20 ：现金流较稳定（万元）
2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 2020/3/18 2020/4/18 2020/5/18 2020/6/18 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 2020/3/18 2020/4/18 2020/5/18 2020/6/18
P12 东兴证券固定收益周报
运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
DONGXING SECURITIES
60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
污水处理产品 其他主营业务 经营活动现金净流量 归属母公司股东的净利润
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
图 图
21 ：广东省联泰集团有限公司为第一大股东
图 图
22 ：估值
PE （TTM ）处于低位
75
65
55
45
35
25
15
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
联泰转债于 2019 年 2 月 18 日上市，发行总额为 3.9 亿元，属于小盘转债，债项评级为 AA+，主体评级为 AA-。从条款设置来看，联泰转债的票面利率分别为 、 、1.0 、 、1.8 、 ，到期赎回 价为 106 元（含最后一期年度利息），期限为 6 年。联泰转债的下修条款、有条件赎回条款和有条件回售条款 分别为【90 ，15/30】、【15/30， 】和【30/30， 】，下修条款较宽松。联泰转债在 2019 年 7 月 2 9 日进入转股期。
表 表
5 ：联泰转债基本条款
转债名称
联泰转债 转债代码
113526.SH 正股名称
联泰环保 正股代码
603797.SH 发行总额
3.9000 债项评级
AA+ 存续期
6 年 转股期
2019-07-29 转股价
6.1100 收盘价（ 7/15 ）
160.33
票面利率
第一年 0.3 ；第二年 0.5 ；第三年 1.0 ；第四年 1.5 ；第五年 1.8 ；第 六年 2.0 债券余额
1.9350 平价
161.3748 转股溢价率
0.9699 纯债价值
92.0643 YTM
-8.2986 正股估值（ PE ）
22.7896
2017-07-07 2017-09-07 2017-11-07 2018-01-07 2018-03-07 2018-05-07 2018-07-07 2018-09-07 2018-11-07 2019-01-07 2019-03-07 2019-05-07 2019-07-07 2019-09-07 2019-11-07 2020-01-07 2020-03-07 2020-05-07
2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 2020/3/18 2020/4/18 2020/5/18 2020/6/18
DONGXING SECURITIES
东兴证券固定收益周报
运营类环保公司有望持续景气：关注优质个券
P13
赎回条款
130 ；7.94；15/30 回售条款
70 4.28；30/30 下修条款
90 ；5.50；15/30 资料来源：，Wind
从价格和估值水平来看，目前的绝对价格（7 月 15 日收盘价）为 160.33 元。债底为 92.06 元，纯债溢价率为 77.01 ，纯债 YTM 为-8.2986 。正股当前股价为 9.79 元，对应转债平价 161.37 元，转股溢价率为 0.97 。公司转股价为 6.11 元/股，公司目前股价为 9.79 元/股，赎回触发价为 7.94 元/股，此前已触发赎 回条款，但公司董事会已决定本次不行使转债的提前赎回权力，主要是已做好相应的资金安排，故公司选择不赎回转债。未来公司陆续有新项目投产，对现金流有较大需求，且目前公司资产负债率为 ，相对较高，有较大可能会选择赎回。在这种情况下，虽然在良好基本面带动下，公司股价有上涨可能，但对于已经满足强赎条款且转债价格已在高位的转债，建议耐心等待买入信号。
图 图
23 ：转债价格较高
图 图
24 ：转债价格与正股价格
200
150
100
50 35
15
(5)
(25) 200
20 180 15
160 10 140 120 5
100 0
纯债价值 收盘价 转换价值 转股溢价率（右轴）
收盘价 正股收盘价（右轴）
资料来源：，Wind 资料来源：，Wind
3. 风险提示
经济数据超预期企稳，市场可转债转股溢价率过高 2019/6/18 2019/7/18 2019/8/18 2019/9/18 2019/10/18 2019/11/18 2019/12/18 2020/1/18 2020/2/18 2020/3/18 2020/4/18 2020/5/18 2020/6/18