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酒店：龙头领衔疫情后行业复苏，长期成长确定性高 1.
疫情改变供需格局或驱动周期拐点加速到来
酒店行业具有强周期性，疫情前行业已进入探底&磨底阶段。本轮酒店复苏周期始于
2015
年底，在供给结构优化、需求企稳回升的背景下，中国酒店行业开启了新一轮景气周期；18Q3 以来，受宏观经济/消费下行压力以及高基数的影响，酒店经营数据增速持续回落，19Q1 三大酒店龙头同店 RevPAR 增速转负，已经进入供需关系调整的探底&磨底阶段。20Q1 受疫情冲击，RevPAR 历史性下挫，三大龙头酒店华住/锦江/格林均下跌超过 50%，大幅击穿此前周期底部位臵。
图 1：酒店龙头全部门店 RevPAR 同比增速
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疫情后酒店需求快速反弹，呈现 V 字形复苏趋势。20Q1 季度后国内疫情迅速得到控制，出行需求自 2 季度来快速恢复。根据据民航局 10 月 15 日公布数据，9 月完成旅客运输量 4793.9 万人次，恢复至去年同期的 87.5%，其中国内航线完成旅客运输量 4775 万人次，恢复至去年同期的 98%，国内航空需求已经基本恢复。尽管入境旅客住宿需求难以修复，但出境游旅客中休闲为目的的旅客大概率转向境内旅游目的地，一定程度上能够弥补该部分需求（根据 2019 年数据，我国出境游和入境游人次基本持平，一般而言，酒店客户中商务和休闲旅客各占一半）。受益需求回暖，龙头酒店入住率 20Q2 相比 Q1 同比降幅大幅缩窄，华住 9 月 RevPAR 同比已基本恢复至去年同期水平。参照往年周期情况，行业景气指标入住率与 PMI 强相关：当前整体 PMI 已于 3 月起回到荣枯线上方，尤其是与酒店需求直接相关的商务活动、服务业 PMI，3 月以来维持上涨，9 月数据已经接近了 2013 年以来的历史高点。看好未来商务&休闲出行需求持续复苏，驱动酒店行业入住率回增。
图 79：民航及铁路客运量
图 80：TOP4 酒店龙头入住率
图 81：近期 PMI 回暖
图 82：PMI 是入住率进一步回暖的预示性指标
疫情加速酒店供给出清，或驱动周期拐点加速到来。酒店周期本质是供给对需求的滞后反应，萧条阶段到复苏阶段背后是酒店行业的总体供给在长期的需求低迷中逐渐出清，滞后于新一轮的需求复苏，导致新阶段酒店市场供不应求。疫情前酒店周期已处于磨底阶段：19Q1 起 RevPAR 已进入下行通道，从商务活动 PMI 指标看也
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19Q4 也已经接近前轮周期萧条阶段底部位臵；在行业需求走弱、盈利下滑的背景下，星级饭店数量自 19Q2 起同比跌幅扩大，供给下滑趋势明显。而 20Q1 疫情冲击下酒店业主面临严重的现金流危机，供给进一步出清。据企查查数据显示，2020 年上半年酒店相关企业注册量创下近五年来新低，较 2019 年同期下降近 3 成。而2020 年上半年有超过 4 万家酒店相关企业注销、吊销。特别是 3 月份之后，酒店相关企业注销量持续走高， 6 月份注销量预计要突破 1.5 万家。对比疫情后需求端 V 字型快速反弹的局面，供给恢复需要酒店投资者信心回暖以及正常的装修施工过程（一般在 6-12 个月），难以短期内恢复，看好供需关系于 2020Q4 至 2021Q1 季度扭转，行业周期拐点加速到来。
图 83：星级饭店数量
图 84：企查查中酒店相关企业月度注销数量
注：由于国家旅游局星级酒店认证体系过时等原因，酒店业主已经不再热衷星级酒店申报或复评，但以上因素影响 下认证的星级酒店数量的跌幅应相对稳定，19Q2 以来同比跌幅扩大则反映了行业下行周期叠加疫情冲击的影响
3.5.2. 龙头酒店集团引领行业复苏，长期成长确定性不变
行业整体连锁化率较低，酒店龙头加速向中西部及三四线下沉，未来 10 年房量增速 CAGR 至少为 7% 。根据盈蝶咨询数据，截至 2019 年底，国内酒店连锁化率仅为 26%，远低于全球平均的 41.1%和发达国家 60%以上的水平，提升空间巨大。根据弗若斯特沙利文数据，其中三线或以下城市连锁酒店渗透率仅为 21.1%，是未来酒店业连锁化拓展的重要市场。连锁化的底层逻辑是酒店管理行业规模效应显著，酒店集团能够通过集中采购降低酒店物资成本，通过专业化的培训和管理提高酒店的服务水平，同时依托会员体系降低获客成本，借助大企业平台打造品牌。在国内酒店连锁化的浪潮中，龙头酒店集团无疑将成为其中的引领者，门店增速远远高于行业平均水平。当前各大酒店龙头均将目光瞄准了三线及以下城市的下沉市场。以华住为例，华住提出“千城万店”战略，计划在 2 年内将门店覆盖到 1000 个以上城镇，门店扩张至 10000 家，2019 年其非一线城市门店达到 36.2%，高于一线城市的 24.0%；同时，锦江、格林、如家三家酒店龙头门店均呈现向三四线及中西部扩张的特征。参照《2020 中国酒店业发展报告》数据，截止 2020 年 1 月 1 日，全国住宿业设施总数为 60.8 万家，客房总规模 1891.7 万间。假设未来 10 年我国连锁化率从 26%提高至 50%，10 年后连锁酒店房量为 945 万间；保守假设 TOP4 酒店市占率不变， 10 年后 TOP4 酒店集团合计房量将达到约 471 万间，10 年房量复合增长率约为 7%。
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图 85：2018 年国内酒店连锁化率仅为 26%
图 86：美国酒店连锁化率超过 70%
图 87：锦江中西部、华北等省份增速较高
图 88：华住其他城市门店增速高于一线城市
注：潜在增长率 = 在建酒店/运营酒店
消费升级背景下，酒店龙头引领中端门店拓展，推动房价提升。我国酒店供给以低端为主，中高端供给不足。2006 年-2019 年国内居民单次旅游消费由 447 元提升至 953 元，年化增速为 6%，同期如家平均房价仅由 182 元提升至 195 元，年化增速为 0.53%。在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较大增长空间。从供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，平价&经济型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型；国内龙头锦江、华住、如家、格林中高端门店占比普遍也低于国际龙头，未来升级空间巨大。当前国内酒店龙头当前均大力发展中高端酒店品牌，是国内酒店业升级的引领者，旗下的中端旗舰品牌市场份额位居国内前列。参照 2019 年数据，国内中端酒店品牌前 10 位中 TO3 酒店集团占据 8 席，总份额达到 34.6%。龙头酒店集团新开门店中高端占比超过 60%，高于存量中约 30%-40%的占比。中端房价是经济型房价的 1.5-1.8 倍，中端占比提升将驱动整体房价提升。同时三大酒店龙头正在对其经济型门店积极改造，汉庭 2.0 升级已完成 45%、如家已完成 100 家直营店改造、锦江之星一二线城市直营店将陆续升级至白玉兰；经济型门店改造后房价将提升接近 20%。在行业
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供给整体升级的背景下，龙头酒店有望依托其规模和品牌优势，发力中高端，实现升级提价。
图 89：如家房价增速低于居民单次旅游消费
图 90：美国酒店供给格局呈橄榄型
图 91：
国内酒店品牌中高端门店占比较低
图 92：龙头酒店占据国内 TOP10 中端品牌 8 席
注：蓝色为锦江旗下酒店，深蓝色为华住旗下酒店，深灰 色为首旅如家旗下酒店
龙头酒店引领疫情后行业复苏，不改扩张拓店步伐。Q2 季度以来，国内酒店行业 经营数据已经得到改善，其中酒店龙头复苏进度大幅快于行业水平；此外，后疫情时代，酒店龙头租金成本有望降低，物业选择更丰富，加之疫情后各国政府为了刺激经济释放流动性，降低了酒店投资的融资成本，给酒店龙头扩张创造了更好的条件。当前酒店龙头均未调整开店目标，看好酒店龙头企业在 3/4 季度继续发力，推动年度目标实现。具体来看，锦江：预计全年开店 1000 家左右，签约 1200-1500
家 左右；华住：预计全年开店 1600-1800 家；首旅如家：预计全年开店 800-1000 家； 截至 2020H1，锦江/华住/首旅如家分别开店 651/724/250
家，实现年初计划的 65.1%/42.6%/27.8%。酒店龙头都公布了未来 3-5 年的开店目标，锦江计划 3 年内门 店翻倍，华住计划至 2022 年门店数达到 10000 家，未来门店加速拓展可期。
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图 93：龙头酒店经济型入住率优于星级酒店
图 94：龙头酒店中高端入住率优于星级酒店
图 95：2020 年酒店龙头 Q2 净开店环比提速 图 96：截至 20Q2 各酒店龙头开关店对比
疫情后，酒店龙头价值进一步彰显，同时受益于行业洗牌之下的物业价格下降、高流动性、并购机会，有望加速扩张，叠加行业回暖，看好业绩高弹性。根据华住世 界大会披露， 2020 年携程网上减少 15 万家酒店，其中 98%为单体酒店；相比之下， 酒店龙头具备良好的卫生管理和运营水平，自有会员平台引流，集团在疫情期间也为加盟商做出了减免加盟费等支持，经营情况大幅优于单体酒店。同时，后疫情时代的物业价格下降、物业选择增加，宏观环境高流动性以及行业洗牌带来的并购机会为酒店龙头扩张创造了良好的条件，龙头扩张叠加行业回暖，短期内龙头酒店有望迎来“量价齐升”。当前，主要受到 20Q1、Q2 业绩拖累，酒店龙头估值整体处于偏高位臵。截至 10
月 20
日， 锦江/ 华住/ 首旅如家 EV/EBITDA
分别为 16.12x//28.47x/8.04x，锦江估值处于 5 年来中位，3 年来的高位；华住估值处于 5 年 来的 85 分位，3 年来的 90 分位，如家处于 5 年来的 45 分位，3 年来的 70 分位。我们认为随着稳步扩张+业绩回暖，酒店龙头估值将在短期内快速消化，长期成长价值显现，并有望在后续的景气周期里走出“戴维斯双击”行情。